В статье исследуется возможность прогнозирования будущей стоимости акции, на основе оценки текущей стоимости при помощи модели DCF, рассматриваются теоретические и практические аспекты применения метода.Цель исследования — проанализировать степень соответствия полученных DCF-оценок рыночным котировкам акций крупных компаний и выявить основные источники возможных расхождений. Проводится анализ для трёх организаций: ПАО “Лукойл”, ПАО ГМК “Норникель”, ПАО “Ростелеком” . Спомощью модели DCF определены справедливая стоимость на начало 2024 года. Автор указывает на рентабельность оценки при помощи данной модели, но подчёркивает, что справедливая цена проявляет себя в будущем.

Ключевые слова: модель DCF, фундаментальный анализ, свободный денежный поток, справедливая стоимость акций.

Существует два больших метода определения дальнейшего движения акций: технический анализ и фундаментальный анализ. Технический анализ (ТА) основывается на анализе прошлых ценовых данных, объемов торгов, для этого используются индикаторы, осцилляторы, линии поддержки и сопротивления и т. д. Правильно определить фигуру, уметь работать с разными тайм фреймами и масштабами графика — тяжелая задача, особенно без должного опыта. С другой стороны, есть фундаментальный анализ (ФА), который помогает понять, что именно ты покупаешь, а не когда. ФА основывается на работе с финансовыми и бухгалтерскими отчётностями, то есть ты учишься разбираться в реальной ценности компании, а не пытаться угадать движение графиков. Твои выводы будут покреплены финансовым положением компании, её покупательной способность, рентабельностью выпускаемого товара и т. п. Также ФА легче провести — есть определенный набор формул, данные для которых находятся в финансовых отчётностях. Конечно, есть свои минусы: ФА не определят точную цену акции, а только насколько она переоценена/недооценена; ФА не учитывает настроение рынка в отличие от ТА, где большие новости отображаются движением цены на графике. Для новичка лучше начать с ФА, ведь брать данные от отчётностей и подставлять в формулы гораздо легче, чем анализировать огромный график. Цель работы — выяснить насколько точно ФА может определить справедливую цену акции, а в частности при помощи модели DCF.

Говоря простыми словами, оценка при помощи DCF (discounted cash flow) основывается на том, что мы оцениваем справедливую (текущую) стоимость акций на основании наших ожиданий о будущем, то есть, если я хочу иметь некоторую доходность данной бумаги и если компания будет зарабатывать данные потоки денег, то сколько мне нужно заплатить сейчас, чтобы это было разумно и справедливо. Делать предположения о будущих потоках и доходности без прошлых данных — это «стрельба вслепую», поэтому мы не сможем применить DCF для стартапов и молодых компаний, у них просто нет прошлых финансовых отчётностей. Методика дисконтированных денежных потоков будет хорошо ложиться на сильные и устойчивые организации.

Методика расчёта

Используя Balance sheet, Income statement и Cash flow, мы рассчитываем следующие данные: Tax rate — налоговая ставка компании; EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов; Depr — амортизация; Capex — капитальные затраты; ΔWC — изменение чистого оборотного капитала имеет формулу:

где ΔReceivable — изменение дебиторской задолжности, ΔPayable — изменение кредиторской задолжности, ΔInventories — изменение запасов, ΔOthers — прочие изменения в оборотном капитале; зная вышеперечисленное, FCFF — свободный денежный поток фирмы, имеет формулу:

Также нужны значения Debt — долговые обязательства; Equity — собственный капитал; R _d — процент по корпоративным облигациям компании без учета налога; COD — процент по корпоративным облигациям компании с учетом налога; рассчитывается стоимость собственного капитала по модель CAPM:

где R _f — безрисковая ставка, R _m — ожидаемая доходность, β — мера чувствительности актива к рыночным колебаниям; с учётом вышеперечисленного можем найти WACC — ставку дисконтирования, которая и используется для расчёта справедливой стоимости компании:

Permanent plowback ratio — доля прибыли реинвестируемый компанией в саму себя; ROC — рентабельность инвестированного капитала; Permanent rate of growth — долгосрочный устойчивый рост компании ( ); Terminal value — стоимость ожидаемого денежного потока за пределами рассматриваемого периода, рассчитывается по модели Гордона:

то есть мы считаем, что компания будет генерировать устойчивую прибыль в размере Permanent rate of growth, для упрощения расчётов; Firm value — справедливая стоимость компании:

тогда Fair value of stock — справедливая стоимость акций, имеет формулу:

где Net Debt — это общая долговая нагрузка компании за вычетом ликвидных средств, Quantity of stocks — количество акций в обращении.

Анализ компаний

Рассмотрим 3 компании: ПАО “Лукойл” (нефтегазовая промышленность), ПАО ГМК “Норникель” (горнометаллургическая промышленность), ПАО “Ростелеком” (информационные технологии и телекоммуникация). Для точности подсчитаем справедливую стоимость для 2024 года, чтобы сравнить динамику акций за целый год.

ПАО “Лукойл” (LKOH)

Составив рисунок 1, мы видим, что прирост за последние 5 отчётных периодов составил 408,9 млрд рублей (81,78 млрд рублей в год), также анализируя плавный рост свободных денежных потоков, можем предполагать на следующие 5 лет сохранение тенденции роста в размере 81,78 млрд. руб. в год.

Рис. 1. FCFF для LKOH (в млрд рублей) [1].

Используя отчётности, мы составляем таблицу 1. Коэффициент β рассчитан между LKOH и MOEXBC (Голубые фишки), R _f взят как десятилетние ОФЗ (для следующих компаний также), R _m на основе изменения цен на акции за 5 лет (для следующих компаний также).

Таблица 1

Мы получили справедливую стоимость на начало 2024 года в 8385,56 рубля, анализируя рис. 1 понятно, что для 2024 года наша оценка оказалась сильно завышена, но если смотреть на начало 2024 года, то мы наблюдали восходящий тренд и максимальная цена была 30 апреля и составляла 8175 рублей, что близко к нашему значению. Таким образом, наша подсказала, что акции будут иметь рост в начале 2024 года, так как стоимость на конец 2023 была сильно ниже справедливой.

Рис. 2. Динамика LKOH с линией справедливой стоимости [4]

ПАО ГМК “Норникель” (GMNK)

После построения рисунка 3 понимаем, что у GMNK нет четкой тенденции роста/спада свободных денежных потоков. Среднее значение составляет 166,45 млрд рублей. Именно на основе его будем строить будущие потоки.

Рис. 3. FCFF для GMNK (в млрд рублей) [2]

Рассчитывая, получаем таблицу 2.

Таблица 2

Исходя их полученных значений справедливой стоимости акции, цена на начало 2024 года была завышена и должна была провести коррекцию, что мы и видим на рисунке 4, цена постепенно снижалась и к 30 августа достигла справедливой цены. Также можно заметить, что цена в начале 2025 подскочила, но на сегодняшний момент также подошла к справедливому уровню (всё же цену на 2025 год лучше рассчитывать на основании новой справедливой цены, включающей данные за 2024 год).

Рис. 4. Динамика GMNK с линией справедливой стоимости [5]

ПАО “Ростелеком” (RTKM)

По рисунку 5 заметно, что у RTKM также нет чёткой тенденции. Среднее значение 20,2 млрд рублей.

Рис. 5. FCFF для RTKM (в млрд рублей) [3]

Принимая значение свободных денежных потоков, как среднее значение за предыдущие года мы получаем таблицу 3.

Таблица 3

Если двигаться по обычной последовательности расчёта в DCF, то зачастую для компаний телекоммуникационного сектора мы получим отрицательную справедливую стоимость акции. Почему? Потому что именно компании данного сектора имеют капитализацию меньше, чем чистый долг и по специфике сегмента это нормально (Мегафон: капитализация 404,6 млрд рублей < чистый долг 522,6 млрд рублей [7], МТС 426,4 млрд рублей < 456 млрд рублей [8]).

Исходя из данного факта мы изменим немного подсчёт, а в частности формулу на , считая что компания справится с данной долговой нагрузкой.

Анализируя рисунок 6, мы понимаем, что справедливая стоимость в 52,07 рублей за акцию была достигнута 26 ноября, то есть акции с начала 2024 года росли, а потом стремились к нашей справедливой цене. Также по данный период можно назвать справедливую цену — уровнем сопротивления, так как график пару раз отскочил от неё и не стремился ниже.

Рис. 6. Динамика RTKM с линией справедливой стоимости [6]

Вывод

Анализируя полученные результаты, приходим к выводу, что оценка по модели DCF имеет право на жизнь, но нужно учитывать, что справедливая цена будет достигнута не в течение нескольких недель или пары месяцев, а существенно больше (от 3 до 12 месяцев), также хочется подчеркнуть, что не все компании подойдут под анализ по модели DCF, а только взрослые и устойчивые.

Литература:

1. Лукойл (LKOH) свободный денежный поток, FCF МСФО. — Текст: электронный // smart-lab.ru: [сайт]. — URL: https://smart-lab.ru/q/LKOH/MSFO/fcf/ (дата обращения: 29.05.2025).
2. ГМК Норникель (GMKN) свободный денежный поток, FCF МСФО. — Текст: электронный // smart-lab.ru: [сайт]. — URL: https://smart-lab.ru/q/GMKN/MSFO/fcf/ (дата обращения: 29.05.2025).
3. Ростелеком (RTKM) свободный денежный поток, FCF МСФО. — Текст: электронный // smart-lab.ru: [сайт]. — URL: https://smart-lab.ru/q/RTKM/MSFO/fcf/ (дата обращения: 29.05.2025).
4. Акции компании ПАО ЛУКОЙЛ. — Текст: электронный // ru.traidingview.com: [сайт]. — URL: https://ru.tradingview.com/chart/ckPcEr8o/?symbol=RUS %3ALKOH (дата обращения: 29.05.2025).
5. Акции компании ПАО ГМК Норникель. — Текст: электронный // ru.traidingview.com: [сайт]. — URL: https://ru.tradingview.com/chart/ckPcEr8o/?symbol=RUS %3AGMKN (дата обращения: 29.05.2025).
6. Акции компании ПАО Ростелеком. — Текст: электронный // ru.traidingview.com: [сайт]. — URL: https://ru.tradingview.com/chart/ckPcEr8o/?symbol=RUS %3ARTKM (дата обращения: 29.05.2025).
7. Мегафон (MFON) капитализация МСФО. — Текст: электронный // smart-lab.ru: [сайт]. — URL: https://smart-lab.ru/q/MFON/MSFO/market_cap/ (дата обращения: 29.05.2025).
8. МТС (MTSS) капитализация МСФО. — Текст: электронный // smart-lab.ru: [сайт]. — URL: https://smart-lab.ru/q/MFON/MSFO/market_cap/ (дата обращения: 29.05.2025).